淡马锡的成功之道

来源：砺石商业评论（ID：libusiness）

12世纪初，郑和奉明朝永乐皇帝的命令，率领当时世界上最大、最豪华的船队出海航行，路过马六甲时，郑和按照当地爪哇人的发音，在地图上标上了“淡马锡”三个字，意为海城。

如今的淡马锡，特指“淡马锡控股（私人）有限公司”。其是新加坡国营的资本控股公司，管理投资组合净值已达到1.45万亿元人民币，在全球主权财富基金中名列第五位。淡马锡成立48年来的股东年均复合回报率为16%，远超基金行业同期4%的平均回报率，表现惊人。

淡马锡也是在中国最活跃的跨国股权投资机构，其曾投资中国银行、中国铁建、龙湖地产、新华保险、滴滴出行与小米科技等。目前，中国是其全球最大的投资目的地，该公司在中国的投资组合总额达到约4205亿元人民币，占淡马锡在全球投资组合总量的29%，超过新加坡本土。某种程度上，我们可以说淡马锡已经扎根中国。

淡马锡是典型的资产管理公司，它并不参与任何下属企业的经营活动，而是通过投资和控制实现价值增值。公司还面向全球开展股权投资业务，并通过参股的方式来“收获”世界。作为全球最成功的股权投资机构之一，其投资管理能力和风控经验也值得国内同行学习。

一

诞生

新加坡的经济发展模式，是走国家主导经济发展的道路。政府创办的国联企业（国有参控股），也一度成为新加坡的核心竞争力所在。后来新加坡经历了产业转型，从最初的造船业、交通运输业，发展到后来的石油化工与高科技产业，但不管产业如何变化，国企一直是新加坡经济的中流砥柱。

进入20世纪70年代，随着国联企业的数量不断增加以及这些企业对于政府的依赖程度越来越重，客观上需要政府设立机构进行专门管理。

对于国资、国企的管理，世界上多数国家采用的管理模式是在政府机构中设立一个资本管理部门，但该模式的弊端显而易见，政府并不精于企业经营，往往造成用人不当、经营战略失误、管理效率低下、贪污腐败等问题。

新加坡政府意识到，如果想让这些国联企业在激烈的市场竞争中不断壮大发展，确保原国有资产的保值增值，必须实行政企分开的高效、规范管理。所以，新加坡国父李光耀大胆采用控股公司模式，在1974年，成立了财政部组建的一家专门经营管理各类国有资本的资产运营与管理公司“淡马锡控股”。其宗旨是“通过有效的监督和商业性战略投资来培育世界级公司，从而为新加坡的经济发展做出贡献”。

二

高效的治理与激励机制

1、治理机制

虽然是由财政部组建，但淡马锡是以私人名义注册，是私人领域的法人，在法律上是一个企业，而不是政府机构或公共领域的管理者。新加坡财政部持有淡马锡100%的股权，财政部投资司负责监督淡马锡的运营，但不插手公司经营。

财政部主要通过推荐公务员任职、行使董事会人员及所属企业主要领导人的任免、审定主要经营业务、审查重大投资项目、审核财务报表等行使监管职责。政府对淡马锡经营活动做到监管但不干预，重大事项审核但不承诺，鼓励其大胆自主经营又不失控。所有权与经营权的分离，正是淡马锡模式的精髓所在。

在淡马锡控股和国企联营的董事会中，只有一部分是财政部官员，大部分是聘请著名企业的董事长挂职。董事会和管理层之间的分开，避免了一人身兼两职的窘境，也有利于管理层更高效的工作。

与此类似，淡马锡与其旗下企业的关系也是如此，不直接介入其经营决策，只是通过董事会来对其进行管理。旗下企业的日常投资经营活动由其自身的团队负责，淡马锡只对旗下企业通过商业化运作和价值化管理两大标准进行控制。

因此，综合来说，不管是新加坡政府之于淡马锡公司，还是淡马锡公司之于其下属企业，上一级不干预下一级的运营和决策，而是通过全面、高效的治理结构对下一级进行核心要素的把控。

淡马锡模式下投资主体与决策主体相分离，保证权力边界清晰。通过将公司管理者和资产所有者的双重身份完全分开，使得政府从国有企业生产经营中退出。而淡马锡则在国有资本的进入与退出控制上完全以股东利益最大化为依据来自主决定。

可以说，淡马锡在经营上完全是按照私人企业的方式来运行，通过公平的市场竞争从而达到更加有效以及合理配置资源的目的。

2、激励机制

淡马锡建立了高效的治理机制，但如何让这样的国有企业建立起如同民营企业的干劲与活力，如何塑造起有效的激励机制呢？

李光耀的理念是“人是基于激励工作的”。这是一个非常重要的理念，既符合理论原则，又被人类上千年的经济社会生活所证实。以这个理念为基础构建制度，是顺应人性的。但这一理念是如何得到落实？

首先，淡马锡通过科学方法设立资产收益的基准，用来衡量资产管理团队和相关人员的业绩。把经过风险调整后要求的资本回报作为衡量投资回报的标准，即投资收益等于投资回报减去经过风险调整后所要求的资本回报水平。在科学准确地衡量了业绩之后，管理人员的激励体系就可以完全基于市场化原则基础上。

其次，奖励花红（奖金），由公司的投资收益决定。当公司收益为正时，管理人员就会按照事先约定好的规则获得花红分配；而在公司资产收益为负的年份，他们就得不到花红。

具体来说，淡马锡的管理者都有相对固定的基本薪酬，而当管理人员完成了年度目标之后，他们可以拿到相对应的激励性报酬，主要是年度现金花红和风险回报花红。年度现金花红，是一种短期激励；风险回报花红，是一种中期激励。

投资活动带来的收益减去经过风险调整后所确定的资本成本，如果是正值，就意味着经营者为股东创造了价值，这时，经理人员会获得“财富增值回报”。对此，淡马锡有自己的一套算法，可以确保每一年都能够在投资收益恰当核算的基础上，确认激励性报酬的数额。

最后，建立回拨制度。花红激励并不是淡马锡的特色所在，它真正值得关注的是“回拨”制度。回拨的意思是，实际的回报水平低于经过风险调整后所要求的回报水平时，管理人员要向公司“赔钱”，以示承担责任。这个给公司赔钱的过程，在淡马锡叫回拨。

那么，回拨的钱从哪里来呢？这就涉及淡马锡的“递延激励”安排。正是在递延激励的大框架下，才存在回拨的可能性。

淡马锡为它的管理人员和每一位员工都开设了财富增值花红储备账户。当花红是正数时，这笔财富就会被派发至经理人和员工的储备账户中。不过，这个储备账户中的钱，并不能当年就可以拿走，它是递延发放的，每年只发放其中的一部分。始终保证这个账户里有余额，有余额就有了回拨的可能性。当财富创造是负数时，花红就可以从这个账户被回拨出去。

递延激励和回拨机制成为把管理者、员工和公司在利益上紧紧捆绑的制度。特别是递延机制，达到了高效锁定的效果。而且，级别越高的管理者，被锁定的时间越长。这样就创造了高级管理者更关注长远激励，心态近似于股东的效果。

总之，淡马锡的激励体系，客观形成了两个重要的结果：第一，有助于吸引、选拔和保留优秀人才；第二，有助于激励员工在选择投资组合的时候，建立长远的观念，从股东长期利益最大化的角度出发想问题，做决策。通过塑造激励，为董事会和管理层创造内在动机，进而促进企业的成长，管理者的企业家精神也可以被激发。

三

投资管理技巧

作为长期投资者，淡马锡的投资组合以股权为主，包括非上市资产和私募股权基金，从而实现更高的经风险调整后的长期回报，因此其投资策略是要经受住短期市场波动，专注于创造可持续的长期回报。在执行方面，淡马锡的投资管理技巧包含以下几点：

首先，淡马锡建立了一个能够创造长期、可持续回报的投资组合，并遵循4大原则：

一是在地区选择上，重点开拓转型中的经济体，如在中国、印度、东南亚地区投资金融服务业、基础设施和物流行业；

二是在行业选择上，以服务于增长中的中产阶级为主，如瞄准中产阶级不断增长的消费需求，在电信、金融房地产、消费领域进行投资；

三是在技术选择上，强调比较优势，如寻求特殊知识产权和其他竞争优势的经济体、企业和公司；

四是在企业选择上，定位为新兴的龙头企业，如投资国内具有稳固基础的公司，也投资在转型过程中具备潜能发展为区域或全球的最佳企业。

在上述4大原则的指引下，淡马锡遵循商业原则和商业规律，以专业化投资精神，根据市场价值的实际变化进行投资组合的动态管理，灵活地将投资组合集中或保留现金，实现投资组合价值量的稳定增长。

其次，通过多种能力建立最优投资组合：

标的选择能力：采取“并购模式”选择投资组合资产。在淡马锡的投资组合中，境外投资占到70%。淡马锡的境外投资主要采取并购模式，其并购模式是一种“渐进式”并购，通常是先购买某国某企业小部分的股权，以便快速进入到目标国家或者目标行业，等充分了解该企业与受资国的实际情况后，再以“蚕食式”方式增加持股，逐步达到并购或参股的目标。例如，2010年，淡马锡增加了友邦保险（AIA）2%的股权和中国平安保险1%的股权，通过这些小比例投资，快速进入全球最大的低渗透率保险市场，然后逐步加大投资。

收益预判能力：“亲近研究”持有期间的预期收益。淡马锡无论是直接股权投资或是二级市场证券投资，都是以强大的研发团队和研究能力作为支撑。通过“亲近式研究”，准确把握不同战略层面的投资机会，以提高收益预判的能力。淡马锡以蚕食性股权投资的方式，直接投资目标国、目标行业的龙头企业，逐步进入到该国的核心公司与核心领域，并通过股东身份，详细了解分析该国经济发展变化和行业发展趋势。在近距离、亲近式的研究中，把握战略性投资机会和投资资产在持有期间的预期收益。

优化配置能力：“有进有退”灵活选择投资组合的有效集。淡马锡的发展与新加坡国家战略紧紧联系在一起，对于各个行业的进入与退出，都反映出新加坡产业结构调整政策及世界产业发展方向。基于国家战略需要，近些年淡马锡对新技术领域投资的比重不断加大。例如在印度和新兴国家的投资主要集中在技术资源上，包括生物科技、绿色能源、数字媒体，以及高阶晶圆、IC设计、封装等半导体产业，以扩大新加坡在国际政治经济方面的影响力。淡马锡通过持股比例调整，在有进有退中，构建了一个服务于新加坡国家战略的有效集合。

动态管控能力：“阶梯式产权结构”管理最优投资组合。淡马锡对投资组合的管理，主要是通过建立多层次阶梯式产权结构来实现的。淡马锡直接控股20多家持股比例较高的公司，属于直属子公司，又分别通过股权投资活动或下设子公司等方式，控制更多家公司，逐步形成了一个从政府到母公司、子公司、分公司的多达六个组织层次的阶梯式产权结构。但淡马锡多层级行政管理与产权管理是分离的，通过产权“逐层控制”，以实现对投资组合的动态管理。

四

风险管理

作为一名投资机构，控制风险是淡马锡公司经营中不可或缺的重要一环。淡马锡是如何做到对风险的把控与管理？

首先，管理投资组合风险。

淡马锡的风险管理，由行政委员会、资本资源委员会和审计委员会分别针对企业所面对的不同风险（战略风险、金融风险以及公司运营风险）进行监控。

为了控制市场或经济周期引发的系统性风险，同时降低运营风险，淡马锡采取了在系统与流程中“植入式”的风险管控策略。

一是采用风险共担的薪酬制度，特定风险由专人管理并与薪酬挂钩，跟踪研究更长期市场和经济周期引发的战略风险；

二是将风险管理植入系统与流程当中，包括核准审批权限、公司政策、标准操作程序、向管理层和董事会提交风险报告等，以降低运营风险；

三是坚持审慎估值原则，以市值计算所持上市资产组合的价值，贯彻制定决策，以减少持有行为带来的风险冲击；

四是委托当地专业化团队管理区域性投资风险。

其次，遵守审慎的风险回报偏好原则。

淡马锡绝不容忍任何可能损害淡马锡名誉和信用的风险；

淡马锡注重长期业绩表现；

淡马锡具有进行大额集中投资的灵活性；

淡马锡维持稳健的资产负债表；

淡马锡评估总体投资组合长期持续损失的潜在风险，并利用不同的情境测试淡马锡的韧性。

再次，管控流程风险。

为了使运营风险最小化，淡马锡将风险管理纳入系统与流程之中，包括审批权限授权、公司政策、标准运营流程以及向董事会进行风险报告。在“两把钥匙”体系下，投资提案须由两支团队提交至投资委员会审核，例如市场团队和行业团队。根据投资规模或风险程度，投资提案可能上报执行委员会或董事会做出最终决定。在此过程中，其他职能团队提供额外的专业见解和独立评估。

最后，对风险的立体评估：

作为投资者、机构和资产管护者，在做决策时，淡马锡会将环境、社会和治理因素与其他问题及风险一并考虑。每一项投资的经风险调整后的资金成本都会将国家和行业风险考虑在内。淡马锡根据对长期内涵价值的判断来进行估值；

淡马锡主动在不同经济和市场周期中追踪和管理风险，包括资产层面的具体风险；

淡马锡不会按短期市值变动来管理投资组合；

淡马锡评估各类风险情境对投资内涵价值的持续影响。这些变化的综合情况可以让淡马锡对投资组合在每一种情境下的现值和未来收益变动做出预估。